2011/7/5 16:27:37 作者：浮云 來源：1
投資提示：
中國的珠寶首飾消費進入高速發展階段，黃金因固有的保值增值功能備受消費者喜歡;年輕一代的時尚化消費以及婚慶市場的繁榮拉動了鉑金首飾的消費。作為鉑金首飾行業排名第一的企業，獲得上市融資后的明牌珠寶(002574)有望趁機擴大市場份額，分享行業成長。
理由：
上市融資后，公司將加快門店擴張步伐，同時產能也將擴大進一倍。未來兩年收入和凈利潤復合增速分別為34%和32%，剔除2010年的非經常性損益影響，凈利潤復合增速達到46%。目前股價對應2011和2012年市盈率分別為25x和18x。按照2011年30x目標市盈率，給予目標價33.2元，潛在上漲空間20%。首次關注給予“審慎推薦”評級。
公司質地：
產業鏈完整、鉑金優勢明顯的珠寶首飾龍頭企業。公司是集研發、設計、生產和銷售于一體的首飾企業，擁有黃金飾品、鉑金飾品和鑲嵌飾品三大產品線。其鉑金自營量占金交所自營量的20%，位居行業第一。近年來公司加大了黃金飾品投入，以黃金飾品帶動銷售規模，目前整體市場份額位列珠寶首飾行業第四位，國內企業僅次于老鳳祥(600612)和豫園商城(600655)。
成長動力：
專營門店擴張加速。公司IPO募投項目將開設5家直營店和180家專柜，擴大公司銷售終端，提升品牌知名度和影響力。我們預計2011年新增門店在60家，而2012年將新增90家，門店擴張速度將顯著快于上市前每年30-50家的水平，屆時專營門店(包括專柜和直營)將達到450家。
由于專營業務的毛利率(18%)兩倍于經銷業務(9%)，專業業務收入占比的提升將有助于提高公司整體盈利能力。而直營旗艦店的開設對公司品牌形象的提升也將逐步體現。
產能大幅擴張80%。銷售的快速增長給產能帶來壓力，公司目前的黃金飾品超過50%需要外協加工。此次募投項目將新增黃金飾品產能85%，鉑金飾品產能73%。大大緩解公司的生產壓力，也將更好的控制產品生產，保障產品質量。
行業背景：
國珠寶首飾步入高速發展階段：中國珠寶市場起始于80年代，歷經80年代的孕育階段、90年代的快速發展階段，現在進入高速增長階段。根據Euromonitor數據統計，2009年銷售總額超過1700億元，2004~2009復合增長率達7.7%，成為全球珠寶首飾行業增長最快的主要國家。今后隨著我國經濟高速發展，人均可支配收入提高，消費升級影響下，我國珠寶首飾消費將保持可持續增長。
鉑金珠寶市場增速超平均，婚慶市場繁榮拉動鉑金珠寶消費：(1)2010金交所年累計鉑金成交54.68噸，2004~2010復合增速增長19%;(2)據莊信萬峰報告顯示2009年我國鉑金首飾需求64.7噸，2006~2009復合增速達25%，高于珠寶行業平均增速。受2009年鉑金價格下降，超配庫存的影響，2010年首飾行業的鉑金購買量預計為51.3噸，下降了21%;而趨穩的鉑金價格令業者將對市場前景重拾信心。(3)近年消費者對于鉑金對戒概念及內涵的認可，鉑金一直以純凈稀有，永不退色，純凈的白色光澤與極佳的柔韌性也是鉆石的絕佳搭配，因此鉑金成為婚慶首飾的首選材質。全國每年有超1000萬對新人喜結良緣，因結婚產生的消費高達2500億元。特別是人口出生率高達21%的八十年代中后期出生的人群將于2009-2012年左右進入婚齡，假設每對新人花費2000元購買鉑金飾品，僅婚慶拉動的鉑金消費就有200億的市場規模。
成長持續性：
黃金消費空間仍大。中國的人均黃金消費量依然偏低，與亞洲文化相近的國家相比，仍存在較大的差距。臺灣、韓國人均消費量是中國的2倍;土耳其是4.5倍;香港是國內人均消費的9倍;而沙特阿拉伯的人均黃金消費更是中國的12.5倍。
鉑金消費年輕化。市場調研發現，鉑金首飾的獲得者年齡主要集中在18~34歲之間，占據總體的2/3。結婚、訂婚和結婚周年時獲得的鉑金首飾分別占據10%、7%和6%。消費人群的年輕化，對長遠的鉑金市場發展有利，這些消費者能夠更大的增加重復購買次數，帶來銷售空間。
財務分析：
黃金、鉑金價格波動風險。公司主要原材料為黃金、鉑金，2010年黃金飾品和鉑金飾品占主營業務成本的94.40%，公司的主營業務成本采取月末一次加權平均，經銷價(主要為經銷)與金交所價格聯動，因此當黃金鉑金價格波動時，公司銷售價調整，而銷售成本滯后，導致黃金、鉑金飾品毛利率與金交所黃金、鉑金價格密切相關。
我們假設2011年黃金價格平均比2010年上漲15%，鉑金價格上漲5%，并計算了公司業績對黃金價格和鉑金價格的敏感性，如圖表5所示。
隨著募投項目營銷網絡建設，毛利率將提升。截止2010年12月31日，公司共有296家專營店，617家經銷商，22家加盟商，而募投項目將在今明兩年新增5家旗艦店，180家專營店，隨著營銷網絡結構改善，自營比例提升，毛利率有望逐步提升。
股價催化劑：
金價穩步上漲;門店擴張速度快于預期。
風險：
金價大幅波動的風險;大盤下跌導致估值水平下移;新開門店培育期過長，盈利低于預期。
